Numéro 6
EU Sustainable Finance Regulation Framework
De retour d’un été très chaud, les amendements ESG de MIFID II sont entrés en vigueur. Et cela m’amène à réfléchir : les préférences ESG individuelles sont-elles ce dont nous avons besoin ? Et à quel point pourraient-elles être versatiles ?
Mais avant de me perdre en conjectures, c’est peut-être le bon moment pour écrire un rapide panorama des réglementations européennes de la finance durable et pour les remettre en contexte. En effet, j’évoque la nécessité de ces réglementations depuis ma toute première lettre et, même si j’en souligne souvent les limites et la nécessité de faire mieux dans nos pratiques, elles posent un minimum bienvenu en rendant obligatoires les publications et les pratiques.
Contexte
Les réglementations européennes de la finance durable s’inscrivent dans un plan plus large : le Pacte vert pour l’Europe (European Green Deal). L’objectif est de découpler la croissance économique de l’utilisation des ressources et d’atteindre la neutralité carbone d’ici 2050. La première étape consiste à réduire les émissions de gaz à effet de serre de 55 % d’ici 2030 (par rapport à 1990). Si l’on considère que la croissance économique s’est toujours accompagnée d’une consommation d’énergie croissante, la taille de l’Union européenne et la guerre en cours en Ukraine, cet objectif est extrêmement ambitieux ! Il nécessite d’aligner les actions dans de nombreux domaines : industrie, transport, agriculture, environnement, énergie, etc.
Dans ce contexte, le Sustainable Finance Action Plan a été présenté en 2018, avec trois objectifs principaux : 1) réorienter les flux de capitaux vers une économie plus durable, 2) intégrer la durabilité dans la gestion des risques et 3) favoriser la transparence et une vision de long terme. Nous pourrions détailler les dix actions selon ces objectifs, mais je ne ferais que paraphraser la publication de la Commission européenne.
Je préfère plutôt classer ces actions et les réglementations qui s’y rattachent en deux catégories : 1) celles qui favorisent la prise de conscience et 2) celles qui favorisent l’alignement.
Prise de conscience
Une grande partie du plan consiste à nous inciter, nous en tant qu’individus et les institutions que nous représentons, à changer nos processus de décision. Pour cela, l’arme de choix est l’information. L’idée est qu’une fois qu’un décideur sait quelque chose, cette connaissance sera prise en compte dans le processus de décision.
C’est ainsi que la première action mentionnée dans le plan, et l’un de ses piliers principaux, est la mise en place d’un système de classification des activités durables : la taxonomie européenne.
Les activités sont évaluées selon six objectifs : l’adaptation au changement climatique, l’atténuation du changement climatique, la biodiversité, l’économie circulaire, la pollution, et l’eau et les ressources marines. Par exemple, une activité pourrait être la réhabilitation et la restauration de forêts, pour laquelle une série de critères de contrôle technique est définie, comme la période retenue pour l’analyse du bénéfice climatique : 30 ans. De plus, l’activité doit respecter des garanties sociales minimales et ne causer aucun préjudice important (do no significant harm, ou DNSH) et, là encore, une série de critères est définie, comme l’usage contrôlé des pesticides pour prévenir la pollution dans notre exemple de réhabilitation forestière.
À ce jour, un peu moins de la moitié des activités économiques sont couvertes, mais elles représentent plus de 80 % des émissions de gaz à effet de serre. Et seuls les deux premiers objectifs ont été publiés : l’adaptation et l’atténuation du changement climatique. D’autres activités doivent encore être ajoutées, les quatre prochains objectifs environnementaux ainsi qu’une taxonomie sociale sont à venir : c’est un travail en cours. Le nucléaire et le gaz y ont déjà été ajoutés temporairement, non sans un certain vacarme et son lot de contestations. Mais, comme je l’ai déjà mentionné dans une précédente lettre, je pense qu’il faut embarquer les responsables politiques, même si cela suppose quelques ajustements.
Concernant l’interprétation de la taxonomie, il est important de distinguer l’éligibilité de l’alignement. La première signifie seulement qu’une activité est couverte par la réglementation ; la seconde, que l’activité est alignée avec les critères techniques et que ses émissions sont en dessous d’un seuil donné. Les entreprises devront publier leur alignement en termes de chiffre d’affaires, de dépenses d’investissement (capex) et de dépenses opérationnelles (opex). Cela permet de comprendre qui progresse dans la bonne direction, car le chiffre d’affaires d’une entreprise peut ne pas encore refléter ses activités durables, alors que ses dépenses d’investissement peuvent indiquer un avenir plus prometteur ; ce pourrait être le cas, par exemple, d’une compagnie pétrolière qui investit dans les énergies vertes.
Précisons que, d’un point de vue pratique, la mise en œuvre de la taxonomie européenne peut s’avérer très complexe, en particulier pour les grands groupes dotés de systèmes hérités du passé. Non seulement les données doivent être produites et collectées efficacement, mais elles sont classées par activités, et non par entreprises et secteurs comme le sont la plupart des systèmes financiers aujourd’hui… Ces changements profonds sont toutefois aussi une belle opportunité de repenser les stratégies d’entreprise et de rendre plus efficaces les processus d’investissement et informatiques.
Ce sont des défis passionnants, pour lesquels la donnée est essentielle ! Une donnée qui peut se transformer en information, puis en connaissance.
Ce qui nous amène aux principaux producteurs de cette donnée : les entreprises, et à la deuxième brique de notre cadre réglementaire : la Corporate Sustainability Reporting Directive, ou CSRD. Elle a été publiée l’an dernier pour remplacer et étendre la Non-Financial Reporting Directive (NFRD), entrée en vigueur en 2014. Ce changement de nom clarifie l’objectif : « non-financier » signifie « durabilité ».
Il ne s’agit évidemment pas que d’un changement de nom. La CSRD s’appliquera à beaucoup plus d’entreprises, environ 50 000 (contre environ 12 000 précédemment), les seuils ayant été abaissés. Toutes les entreprises cotées et les entités privées remplissant deux des trois critères suivants devront s’y conformer : 1) un total de bilan de 20 M€ ou plus, 2) un chiffre d’affaires net de 40 M€ ou plus et 3) 250 salariés ou plus.
L’audit devient par ailleurs obligatoire, et le contenu du reporting requis s’élargit : il devra se conformer aux normes européennes d’information en matière de durabilité (European Sustainability Reporting Standards, ou ESRS), en cours d’élaboration par l’European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG). Logiquement, il inclura l’alignement à la taxonomie ainsi que les données nécessaires au secteur financier pour se conformer au règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation).
Pour boucler notre boucle informationnelle et de prise de conscience, le secteur financier est tenu de se conformer au SFDR et à ses modèles de publication. En résumé, la taxonomie et la CSRD permettent aux institutions financières de se conformer au SFDR, augmentant ainsi la transparence et, on l’espère, réorientant les flux de capitaux vers une économie plus durable. Et comme les gestionnaires de risques utiliseront ces nouvelles données disponibles, dans un monde idéal, toutes ces publications de durabilité suffiraient à atteindre les trois objectifs du plan d’action pour la finance durable déjà mentionnés.
Alignement
Mais un monde idéal n’existe qu’en théorie. Le nôtre est un monde de réalités, où des incitations sont souvent nécessaires pour motiver les résultats recherchés.
Le règlement Benchmark fixe des règles pour garantir l’exactitude et l’intégrité des indices de référence financiers. Comme de nombreux indices bas carbone voyaient le jour avec des degrés d’ambition climatique très divers, ce règlement a été amendé en 2019 pour introduire deux « indices de référence climatiques » : l’EU Climate Transition Benchmark et l’EU Paris-Aligned Benchmark. Deux, c’est peut-être encore un de trop… mais il faut reconnaître que tout le monde ne peut pas avoir le même niveau d’ambition. Sans entrer dans le détail de la construction de ces indices, le premier place le portefeuille de référence obtenu sur une trajectoire de décarbonation, tandis que le second est bien plus exigeant, avec des émissions carbone du portefeuille de référence alignées sur l’objectif de l’ Accord de Paris de limiter la hausse de la température mondiale à 1,5 °C par rapport aux niveaux préindustriels.
Ces indices de référence climatiques devraient permettre aux investisseurs de comparer facilement l’alignement de leurs portefeuilles avec différents scénarios de réchauffement climatique.
De même, l’EU Green Bond Standard vise à rendre les obligations plus faciles à évaluer et à comparer. En tant que norme volontaire, il s’apparente à un label « prouvant » que les fonds levés par l’obligation sont alloués par l’émetteur en alignement avec la taxonomie européenne, c’est-à-dire qu’ils contribuent à un ou plusieurs objectifs environnementaux, sans causer de préjudice important, etc. De plus, une transparence et des publications complètes sont exigées, ainsi qu’une revue externe. En théorie, les émetteurs seront compensés de ces coûts additionnels, ce cadre devant faciliter les émissions d’obligations vertes.
Au-delà des entreprises et des institutions financières, il y a aussi les investisseurs finaux. MIFID II a été conçue pour renforcer leur protection (et accroître l’efficacité des marchés), avec notamment l’obligation pour les banques et les gestionnaires d’actifs d’interroger leurs clients sur leurs objectifs financiers.
Depuis le début de ce mois, ils doivent également les interroger sur leurs préférences en matière de durabilité ! Puis vérifier l’adéquation de leur offre de produits…
Cela pourrait constituer un changement important, et je doute que beaucoup d’institutions y soient prêtes, car cela suppose à la fois une évolution du marketing avec de nouvelles segmentations de clientèle, et une sérieuse mise à jour de l’offre de produits financiers, avec une intégration claire des objectifs de durabilité et la gouvernance nécessaire. Il n’est pas surprenant que les directions juridiques semblent avoir pris le pas sur le développement produit.
Des préférences versatiles ?
Revenons à ma question initiale, plus philosophique : aligner l’offre de produits financiers sur les préférences ESG individuelles est-il suffisant ? C’est-à-dire, ces préférences reflètent-elles ce dont le monde a besoin en matière de durabilité ? Et seront-elles suffisamment stables pour être intégrées dans des politiques d’investissement structurellement solides ? Seul l’avenir nous le dira.
Mais mon hypothèse est que les préférences individuelles ne mèneront pas automatiquement à un monde durable. En général, les individus veulent plus : plus de pouvoir, plus d’ego, plus de plaisir, plus de vacances, plus d’amis, plus de choses… vous voyez l’idée. Un monde durable est un monde de limitations drastiques, où nous consommerions beaucoup moins et travaillerions beaucoup plus (pour remplacer des machines énergivores). Ce n’est pas un argument de vente très vendeur !
Sur la question de la stabilité, je m’inquiète de nos connaissances limitées et de notre psychologie. Combien d’entre nous auraient intégré le risque d’une pandémie dans leurs préférences ESG en 2019 ? Combien d’entre nous penseront que le réchauffement climatique et les sécheresses sont le problème principal aujourd’hui, après toutes les vagues de chaleur que nous avons traversées cet été ? Et dans six mois, comment répondrons-nous aux questionnaires lorsque des pénuries alimentaires commenceront à se faire sentir ?
Là, le diable se nichera vraiment dans les détails, et je suis curieux de voir comment les questionnaires ESG évolueront dans les mois et les années à venir.
Faut-il aller plus loin ?
Ce panorama du cadre réglementaire de la finance durable est bien sûr loin d’être exhaustif. Je n’ai pas couvert les règles prudentielles des institutions financières, comme le Green Asset Ratio (lui aussi dépendant de la taxonomie européenne). Je n’ai pas couvert la coordination avec les initiatives internationales, ni les normes de reporting, ni les législations nationales européennes qui peuvent aller plus loin dans leurs exigences, comme l’« article 29 de la loi énergie-climat » en France. Je n’ai pas couvert la manière dont ces réglementations sont évaluées et mises à jour. Je n’ai pas couvert le Plan d’investissement du Pacte vert européen ni le programme InvestEU. Et, juste pour le plaisir, on pourrait aller beaucoup plus loin dans la psychologie et la conception des « nudges »…
Cependant, cette lettre a toujours pour but de susciter une conversation. N’hésitez pas à partager vos commentaires, idées ou questions !
Comme toujours, cette lettre, initialement publiée sur LinkedIn, a vocation à ouvrir une discussion : rejoignez-la ici.
Lenny Kessler